Der Argos Index® für das mittlere Marktsegment

Erstes Quartal 2020

Kernaussagen:

  • Kaufpreise für nicht-börsennotierte Unternehmen im europäischen Mittelstand sind deutlich gesunken: Der Argos Index® fiel auf 9,3x EBITDA; seit März verstärkt sich der Trend
  • Finanzinvestoren (8,8x EBITDA) bleiben zurückhaltender als strategische Käufer (10,0x)
  • Weniger Transaktionen mit hohen Multiples von >15,0x EBITDA
  • Leichter Anstieg des M&A-Volumens im europäischen Mittelstandssegment im ersten Quartal 2020 (+15% gegenüber Q4 2019) – vor dem Einbruch, der im zweiten Quartal sichtbar wird
  • Deutschland aktivste Region der Eurozone bei M&A im Mittelstand, gefolgt von Benelux und Frankreich
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Deutlicher Rückgang des Argos Index® auf 9,3x EBITDA

Die Kaufpreise, die für nicht-börsennotierte Unternehmen im europäischen Mittelstand gezahlt wurden, sind im ersten Quartal gefallen. Die Multiples lagen durchschnittlich bei 9,3x EBITDA (vgl. 10,3x EBITDA Q4 2019). Der Rückgang des Argos Index® startete im Januar und beschleunigte sich im März. Die Auswirkungen der Covid-19-Krise hielten sich dabei bisher noch in Grenzen, auch wenn ab Ende Januar erste Effekte zu spüren waren. Der Index wird rollierend über einen Sechsmonatszeitraum berechnet, daher spielte vor allem eine Rolle, dass bereits Anfang des Jahres eine Abschwächung der Wirtschaft erwartetet wurde.

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Interview von Prof. Dr. Reiner Braun, Inhaber des Lehrstuhls für Entrepreneurial Finance an der TU München

„Der Argos Index® bringt Licht ins Dunkel eines zu wenig erforschten Marktsektors – der europäische Mittelstand bietet viel Potential für M&A“

In den Argos-Index® für das erste Quartal 2020 sind nur wenige Wochen der Coronakrise eingeflossen. Dennoch ist der Trend eindeutig: Unsicherheiten und fallende M&A-Volumina ziehen die Kauf-Multiples für nicht-börsennotierte Mittelständler nach unten. Investoren halten sich zurück, solange nicht etwas mehr Klarheit besteht. Prof. Dr. Reiner Braun, Inhaber des Lehrstuhls für Entrepreneurial Finance an der TU München, spricht vor dem Hintergrund der Auswirkungen von Covid-19 über seine Erwartungen für den Sektor und die weltweite Wirtschaft.

Herr Prof. Braun, was denken Sie über den Argos Index®?

Der Argos Index bringt durchaus etwas Licht ins Dunkel: M&A im Mittelstand ist ein Bereich, der sonst eher undurchsichtig und zu wenig erforscht ist, obwohl er eine so wichtige Quelle für Innovation und Wachstum darstellt. Wir ziehen einen Großteil unserer Marktkenntnisse aus größeren Transaktionen, öffentlichen und privaten, und häufig aus den USA, was nicht repräsentativ ist. Der Argos Index deckt in dem jeweils betrachteten Sechsmonatszeitraum zwei bis drei Zyklen ab. Dadurch sind die Informationen zuverlässig und sagen uns wirklich etwas über die langfristige Entwicklung an den Märkten.

Der Q1-Index zeigt einen Abwärtstrend. Wie viel davon führen Sie auf die schon länger erwartete Marktkorrektur zurück und wie viel auf die weltweite Abschwächung der Wirtschaft aufgrund des Coronavirus?

Nun, das ist die Schlüsselfrage. Es fehlt uns an Erfahrung mit vergleichbaren Situationen. 2008 hatten wir mit dem Zusammenbruch von Lehman Brothers eine Bankenkrise. Jetzt haben wir wieder eine Krise, aber keine grundsätzliche systematische Veränderung. Es ist eine exogene Krise. Es kann sein, dass die Bewertungen nicht ganz so extrem einbrechen werden, wie man es erwarten würde. Viele Private-Equity-Investoren sitzen weiterhin auf viel Cash und suchen nach Deals, warten aber jetzt ab. Wie extrem der Rückgang wird, ob es eine Marktkorrektur ist oder mehr, wird sich in den kommenden Wochen zeigen.

Eine große Sorge bereitet mir die Frage, wie sich die Krise auf die Solidarität innerhalb der EU auswirken könnte. Das wird in den kommenden Monaten ein zentrales Thema sein. Die EU bringt uns viele wirtschaftliche Vorteile, auch nach dem Brexit. Diese Vorteile müssen sich gegenüber den populistischen Bewegungen durchsetzen, die wir auf dem ganzen Kontinent beobachten und die die europäische Einheit und den Euro bedrohen. Ich denke, es ist eher unwahrscheinlich, dass dies zu einer ernsthaften Bedrohung wird, aber wenn doch, wird es zu großen Turbulenzen auf den M&A-Märkten führen.

Ist der Argos Index® ein nützliches Instrument für den deutschen Markt?

Meiner Ansicht nach hat Private Equity in Europa und insbesondere in Deutschland noch nicht sein volles Potenzial ausgeschöpft. Dies gilt für beide Seiten der Gleichung: das Interesse der Investoren, aber auch die Bereitschaft von Unternehmen, LBOs als Finanzierungsoption in Betracht zu ziehen. Ich denke aber gerade kleinere europäische Firmen könnten zunehmend aufgeschlossener werden, mit Private-Equity-Investoren zusammenzuarbeiten. Ich sehe da nach wie vor großes Potenzial. Viele kleine und mittelgroße Unternehmen sind sehr gut aufgestellt. Sie sind das Rückgrat der europäischen und deutschen Wirtschaft. Also, ja, der Argos Index® ist ein sehr nützliches Instrument für den deutschen Markt, da er auf das abzielt, was meiner Meinung nach der „Sweet Spot“ der europäischen Wirtschaft ist.

Können Sie den Argos-Index® in Ihren Lehrveranstaltungen einsetzen – zum Beispiel zur Einschätzung von Bewertungsniveaus?

Der Argos-Index® zeigt einige Argumente für Investitionen in Europa auf. Ich lehre viele Kurse im Bereich Private Equity (PE), und die meisten Unterrichtsbeispiele, die mir zur Verfügung stehen, stammen aus den USA. Der Index bietet eine andere, breitere Perspektive auf die Private-Equity-Welt und bietet so einen Mehrwert.

Welche Auswirkungen werden die Covid-19-Krise und das damit verbundene Herunterfahren der Wirtschaft auf die Aktivität am M&A-Markt haben? Wieviel mehr Fremdkapital für Übernahmen können Mittelständler noch aufnehmen?

Wenn man die Renditen aus früheren Krisen betrachtet, sieht man, dass durchschnittlich ziemlich attraktive Renditen erzielt wurden. Offensichtlich werden einige Akteure in der Lage sein, jetzt günstige Assets zu erwerben. Aber die Streuung der Renditen war auch jeweils sehr hoch. Investoren sollten sich also des Risikos bewusst sein, das sie eingehen, wenn sie versuchen, auf dieser Welle mit zuschwimmen. Letztendlich weiß niemand, welches Szenario sich durchsetzen wird.

Auf der Käuferseite werden, denke ich, sobald sich der Nebel der Unsicherheit lichtet, diejenigen aktiv werden, die strategische Motive habe und auf hohen Cash-Beständen sitzen. Alle anderen werden sich vermutlich vorerst auf ihr bestehendes Portfolio konzentrieren, bevor sie wieder am M&A-Markt aktiv werden.

Was den Einsatz von Fremdkapital betrifft, so haben wir in letzter Zeit viele Private-Equity-Transaktionen mit Leverage-Multiples über dem 7-fachen des EBITDA gesehen. Das ist eine beträchtliche Schuldenlast, und ich hoffe, dass sie den betroffenen Unternehmen in der jetzigen Situation genügend Flexibilität lässt. Aber meine eigenen Untersuchungen legen nahe, dass mittelständische Unternehmen tendenziell weniger Schulden haben als Großunternehmen. Das könnte ihnen die finanzielle Flexibilität geben, auf dem M&A-Markt aktiv zu werden, wenn sie eine gute Gelegenheit sehen. Aber auch hier bin ich der Meinung, dass Geduld gefragt ist und man sich in keinen Deal stürzen sollte, nur weil der Preis niedrig ist. Mitten in der überall herrschenden Unsicherheit ist es ratsam, selbst bei niedrigen Preisen nicht aggressiv, sondern bedacht vorzugehen. Ohne eine wirklich überzeugende Begründung sollte man zu diesem Zeitpunkt keine langfristig verbindlichen Entscheidungen treffen.

Wie tief erwarten Sie, wird das Bewertungsniveau im Mittelstand sinken? Wird es tiefer fallen als 2008-2009?

Auch hier gilt: es herrscht allseits große Unsicherheit. Aber ich sehe gute Chancen, dass die Preise nicht unter das Niveau von 2008-2009 fallen werden.

Meiner Ansicht nach gibt es zwei Szenarien: sollte die Gesundheitskrise anhalten und eine zweite Covid-19-Welle mit einem weiteren großen Lockdown auf uns zukommen, sehe ich erhebliche Herausforderungen für die Volkswirtschaften rund um den Globus. Dann halte ich es für sehr unwahrscheinlich, dass wir nicht unter das Niveau von 2008-2009 fallen. Das zweite Szenario wäre, dass wir jetzt diese Korrektur und dann einen erneuten Anstieg in einer U-förmigen Erholung erleben. Offensichtlich wäre das das bevorzugte Szenario.

Was denken Sie, sehen wir im nächsten Argos-Index®? Was sagt er über die Zukunft des europäischen Mittelstands aus?

Nun, ich würde mir wünschen, dass im nächsten Argos-Index® sichtbar wird, dass die Bewertungen für diesen Sektor sich auf einem vernünftigen Niveau bewegen; offensichtlich weniger Transaktionen, aber dafür mehr strategische. Das würde ein Signal aussenden, dass sich der europäische Mittelstand durch qualitativ hochwertige Assets auszeichnet, die selbst in Zeiten einer eher negativen Marktstimmung zu vernünftigen Preisen gehandelt werden.

Vielleicht kann man es auch so betrachten, dass man eher über die Chancen bzw. über Unternehmen oder Branchen nachdenkt, die von den Erfahrungen mit dieser Pandemie profitieren könnten. Ich bin sicher, dass wir in naher Zukunft interessante Transaktionen im Bereich Life Science sehen werden. Außerdem brauchen wir eine neue Sichtweise auf die Lieferketten – nicht nur: „es ist billiger, in China zu produzieren und die Lieferzeit liegt eh nur bei wenigen Wochen“. Themen wie die Belastbarkeit von Lieferketten werden jetzt wichtiger, und diese Lieferketten neu zu gestalten könnte wirtschaftliche Vorteile bringen. Ich denke, dass viele europäische mittelständische Unternehmen gut aufgestellt sind, um diese Chance zu nutzen.

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Finanzinvestoren bleiben zurückhaltender als strategische Käufer – die gezahlten Kaufpreise fallen auf 8,8x EBITDA, bei Strategen auf 10,0x EBITDA

Die von Investmentfonds gezahlten Kaufpreise gingen um 12% auf ein durchschnittliches Multiple von 8,8x EBITDA zurück. Da die Bewertungen weiterhin hoch sind, bleiben Finanzinvestoren selektiv. Das Buy-out-Volumen ist seit dem dritten Quartal 2019 gefallen. Das nicht-investierte Kapital (Dry Powder) stieg weiter (1) und liegt inzwischen 2,5-mal höher als 2007.

(1) Laut Preqin ist das Dry Powder in der Private-Equity-Branche weltweit weiter gestiegen und stand zum 31.12.2019 bei 1,45 Billionen US-Dollar.

Abbildung 2 – Unternehmensbewertung / EBITDA im Zeitverlauf
Quelle: Mid-market Argos Index® / Epsilon Research
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Weniger hohe Multiples von 15x EBITDA und mehr

In der zweiten Jahreshälfte 2019 war der Anteil der Transaktionen mit sehr hohen Multiples von 15x EBITDA und mehr noch stark angestiegen, auf rund 20%. Im Betrachtungszeitraum des Argos Index® Q1 2020 fiel er jetzt zurück auf das Niveau von 2018. In nur noch 12% der untersuchten Transaktionen wurden Multiples von mehr als 15x EBITDA gezahlt.

Abbildung 3 – Anteil der Transaktionen mit Multiples >15x EBITDA
Quelle: Mid-market Argos Index® / Epsilon Research
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Bewertung börsennotierter Unternehmen fällt um 21%

Für unseren Vergleich gilt zu beachten: die Bewertungen börsennotierter Unternehmen wurden auf Basis der Spot-Preise am 31. März 2020 berechnet; die Auswirkungen der Covid-19-Krise bis zu dem Zeitpunkt spiegeln sich darin vollständig wider. Der Argos Index® für die Bewertung nicht-börsennotierter Unternehmen hingegen basiert auf Zahlen der vorangegangenen sechs Monate.

Die Multiples für börsennotierte Unternehmen (1) sind nach dieser Betrachtung im ersten Quartal um 21% auf 6,8x EBITDA gefallen. Der EURO STOXX® TMI Small Index fiel im gleichen Zeitraum um 26,1%.

(1) EV/LTM EBITDA von 6,8x, börsennotierte Unternehmen im Mittelstandssegment in der Eurozone (source: smallcaps.infrontanalytics.com)

Abbildung 4 – Vergleich von Multiples für börsennotierte (1) und nicht-börsennotierte Unternehmen im Mid-Market-Segment (gezahlt von strategischen Käufern)
Quelle: Mid-market Argos Index® / Epsilon Research / InFront Analytics / (1) smallcaps.infrontanalytics.co
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Leichter Anstieg des M&A-Volumens im europäischen Mittelstand – vor dem im zweiten Quartal folgenden Einbruch

Das M&A-Volumen im Mid-Market-Segment in der Eurozone lag im ersten Quartal 2020 noch 15% höher als im vierten Quartal 2019 und damit auf dem selben Niveau wie Anfang 2019. Bis Mitte März waren kaum Auswirkungen der Covid-19-Krise zu spüren.

Gleichzeitig blieb es jedoch 15% hinter dem Durchschnitt der Jahre 2010-2018 zurück. Gründe sind vor allem weiterhin hohe Bewertungen sowie bereits seit Monaten bestehende Befürchtungen hinsichtlich eines Wirtschaftsabschwungs.

Ende 2019 lagen die durchschnittlichen Wachstumserwartungen für den M&A-Markt im Jahr 2020 noch bei 4,7% (1). Doch 76% der befragten Experten gaben auch an, dass jederzeit ein „unerwartetes Ereignis“ die Erwartungen schmälern könnte.

(1) Refinitiv 2019 „Deal Makers Sentiment Survey“.

Abbildung 5 – M&A-Aktivität im europäischen Mittelstandssegment (€15-500 Mio.) nach Gesamtvolumen und Marktsegment
Quelle: Epsilon Research / Market IQ
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Deutschland aktivste Region der Eurozone bei M&A im Mittelstand, gefolgt von Benelux und Frankreich

Vergleicht man die M&A-Aktivität einiger wichtiger Regionen der Eurozone im Mittelstandssegment, lassen sich klare Unterschiede erkennen:

  • Deutschland ist mit Abstand das aktivste Land der Eurozone bei M&A im Mittelstand. 30% aller europäischen Mittelstandsdeals fanden mit deutscher Beteiligung statt – ein Rekordwert. Der Anteil Deutschlands ist in den vergangenen Monaten stetig gestiegen.
  • Der Anteil französischer Transaktionen am europäischen Gesamtvolumen im Mid-Market liegt stabil bei rund 18%. Frankreich bleibt damit deutlich hinter Deutschland zurück. Allerdings ist der Anteil mittelständischer Unternehmen an der Wirtschaft in Frankreich auch kleiner als in Deutschland.
  • Der Anteil der Länder im südlichen Teil der Eurozone am Gesamtvolumen ist stark zurück gegangen. Unternehmen aus Italien oder aus der Region Spanien/Portugal waren jeweils an weniger als 10% der Mid-Market-Deals im ersten Quartal beteiligt.
Abbildung 6 – M&A-Aktivität im Mittelstandssegment in der Eurozone
Quelle: Epsilon Research / Market IQ

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