L'Argos Index® mid-market

1er trimestre 2020

Principales conclusions

  • Baisse significative de l’Argos Index® à 9.3x l’EBITDA dès janvier 2020 et amplifiée en mars
  • Les fonds d’investissement restent plus prudents (8,8x) que les acquéreurs stratégiques (10,0x)
  • Repli des opérations aux multiples élevés
  • Reprise de l’activité M&A Europe mid-market en volume au 1er trimestre 2020… avant une baisse attendue au 2ème trimestre 2020
  • L’Allemagne est la région de la zone euro la plus active en termes d’acquisition de PME, suivie par le Benelux et la France
01

Baisse significative de l’Argos Index® à 9.3x l’EBITDA

Les prix payés sur le mid-market au 1er trimestre reflètent principalement une anticipation de retournement de l’économie en début d’année. L’indice étant calculé sur 6 mois glissants, l’impact de la crise du Covid-19 est limité à ce stade (même s’il faut rappeler que les perturbations relatives à l’épidémie ont commencé à se faire ressentir dès fin Janvier).

02

Interview de Reiner Braun, professeur titulaire de la chaire Finance entrepreneuriale à la TUM School of Management de l’Université technique de Munich

« L’Argos Index® permet de mieux comprendre un segment de marché réputé opaque, peu couvert et à fort potentiel »

L’Argos Index® du 1er trimestre 2020 inclus seulement quelques semaines de crise sanitaire liée à l’épidémie de Covid-19, mais la tendance est claire : le recul des volumes de transactions depuis le 3ème trimestre 2019 exerce des pressions à la baisse sur les valorisations et donc sur les prix. Les investisseurs sont toujours présents, mais attendent que la visibilité s’améliore un peu pour investir. Dans cette interview, Reiner Braun, professeur titulaire de la chaire Finance entrepreneuriale à la TUM School of Management de l’Université technique de Munich, expose ses perspectives pour le segment non coté du mid-market en tenant compte des événements imprévus actuels alors que le Covid-19 contamine l’économie mondiale.

Quel est votre point de vue sur l’Argos Index® ?

L’Argos Index® permet de mieux comprendre le mid-market, un segment de marché réputé opaque et peu couvert par les analystes, qui représente pourtant une importante source de croissance économique et d’innovation. La plupart de nos analyses de marché se fondent sur les transactions les plus importantes, tant publiques que privées, généralement localisées aux États-Unis, ce qui ne confère pas une perspective réellement globale. Comme l’Argos Index® couvre deux à trois cycles économiques dans ses mesures de l’évolution des valorisations sur six mois glissants, les données sont fiables et nous apportent un réel éclairage sur les évolutions à long terme des marchés.

L’indice du 1er trimestre 2020 indique une tendance baissière. Quelle part de cette orientation attribuez-vous à la « correction des marchés » anticipée et quelle part attribuez-vous à la mise à l’arrêt de pans entiers de l’économie mondiale due à la pandémie ?

C’est la question clé. Nous n’avons pas vécu de situation comparable par le passé. Lors de la débâcle de Lehman Brothers en 2008, nous étions en présence d’une crise bancaire. Aujourd’hui, nous avons une crise, mais pas un changement des fondamentaux. Il s’agit d’une crise exogène. La baisse des valorisations pourrait ne pas être aussi marquée qu’attendu. De nombreux fonds d’investissement dotés de liquidités sont toujours là, en quête d’opérations, mais ils conservent leurs munitions pour le moment. L’ampleur de la baisse, que ce soit une correction ou plus – sera établie au cours des prochaines semaines.
Une de mes principales inquiétudes, qui est un thème qui devrait occuper le devant de la scène au cours du mois à venir, a trait aux possibles conséquences de la crise actuelle sur la solidarité de l’Union européenne (UE). Les avantages économiques de l’UE, même après le retrait du Royaume-Uni, sont un fait, et il est primordial qu’ils l’emportent sur les mouvements populistes que nous observons sur le continent et qui constituent un danger pour l’unité européenne et l’euro. Il me semble relativement peu probable que ces courants deviennent une menace sérieuse, mais si c’était le cas, cela provoquerait de fortes turbulences.

L’Argos Index® est-il un outil utile pour le marché allemand ?

Selon moi, le private equity en Europe, et notamment en Allemagne, n’a à ce jour pas exploité son plein potentiel. Cela vaut pour les deux composantes de l’équation : l’intérêt des investisseurs pour les fonds et la volonté des entreprises d’envisager les LBO comme une option de financement. Cependant, les PME en Europe pourraient se montrer de plus en plus ouvertes à l’idée de travailler avec un fonds d’investissement. Je continue d’identifier un énorme potentiel à l’avenir, car ces petites et moyennes entreprises bien positionnées sont l’épine dorsale des économies européenne et allemande. L’Argos Index® est donc un indicateur très utile pour le marché allemand car il cible, selon moi, le « sweet spot », le segment idéal, de l’industrie européenne.

Comment pourriez-vous utiliser l’Argos Index® dans vos cours de finance entrepreneuriale – par exemple, pour évaluer les niveaux de valorisation ?

L’Argos Index® présente des cas d’investissement attrayants en Europe. J’enseigne chaque année les fondamentaux du capital-investissement, et la plupart des cas de figure à ma disposition sont tirés du marché américain. L’Argos Index® fournit donc une perspective plus globale du secteur du private equity. Il apporte une valeur ajoutée, une perspective différente et plus large.

Quelles seront les répercussions de la crise du Covid-19 et des mesures de fermetures associées sur l’activité M&A ? Jusqu’où les PME peuvent-elles encore s’endetter pour s’engager dans des opérations de M&A ?

Si j’examine les rendements des opérations des crises précédentes, je constate que le retour sur investissement moyen est particulièrement attrayant. Certains acteurs peuvent visiblement acquérir des actifs bon marché. Cependant, la variabilité des retours dans ces périodes passées est également forte. Par conséquent, les investisseurs doivent être conscients du risque qu’ils prennent s’ils tentent de « surfer sur la vague » : nul ne sait quelle sera la situation à terme.

Du côté des acquéreurs sur les marchés M&A, je pense que ceux qui disposent de moyens financiers importants et d’une raison stratégique entreront en action dès que les incertitudes se dissiperont. Les autres pourraient se concentrer sur la revue et la gestion de leur portefeuille avant de redevenir actifs sur le marché.

En ce qui concerne l’effet de levier, nous avions vu récemment des transactions de capital-investissement atteindre des niveaux supérieurs à 7 x l’EBITDA. Cela implique une charge de la dette significative, et j’espère qu’il reste une marge de manœuvre suffisante pour les sociétés laissées dans les conditions actuelles. Cependant, d’après mes propres travaux de recherche, les sociétés mid-market présentent généralement moins de dette que les grandes entreprises, ce qui peut leur conférer une flexibilité financière pour intervenir sur le marché M&A si elles identifient une opportunité. Mais là encore, je suis d’avis qu’elles doivent faire preuve de patience et ne pas se précipiter sur des opérations de M&A au seul motif que le prix est attractif. Aujourd’hui, même dans un contexte de prix bas, il est sage d’être patient plutôt qu’offensif car l’incertitude est grande. Il est opportun de s’abstenir de prendre des décisions engageantes à long terme en l’absence de raisons solides et convaincantes.

Jusqu’où estimez-vous que les valorisations pourraient baisser dans ce secteur ? Pourraient-elles passer sous les niveaux de 2008-2009 ?

Je le répète, nous sommes face à un environnement incertain, mais j’estime qu’il y a des chances que les prix ne tombent pas sous les niveaux observés sur la période 2008-2009.

Selon moi, l’on peut envisager deux scénarios à ce stade. Le premier serait celui d’une poursuite de la crise sanitaire avec une deuxième vague d’épidémie de Covid-19 et de nouvelles mesures de confinement étendues. Ce scénario engendrerait de très grandes difficultés pour les économies du monde entier et, dès lors, il serait fort probable que l’on descende sous les niveaux de 2008-2009. Le second scénario consiste en cette correction suivie d’un rattrapage dans un contexte de reprise en forme de « U ». Nul doute que ce scénario est préférable.

Qu’indique l’Argos Index® au sujet de l’avenir des sociétés mid-market en Europe, lesquelles constituent généralement un moteur de la croissance économique ?

J’aimerais que le prochain Argos Index® fasse ressortir des niveaux de valorisation raisonnables pour ce secteur, avec des transactions moins nombreuses mais à caractère plus stratégique. Cela signalerait que le mid-market européen recèle des actifs de grande qualité qui se négocient à des prix raisonnables même en période de détérioration du sentiment de marché.
Pour une perspective différente, on peut réfléchir aux entreprises ou secteurs qui pourraient bénéficier de notre expérience de cette pandémie. J’ai la conviction que nous assisterons à des opérations intéressantes dans le secteur des sciences de la vie dans un proche avenir. De surcroît, nous devons envisager les chaînes d’approvisionnement sous un nouvel angle. On ne peut plus se contenter de penser qu’il est moins cher de produire en Chine et qu’il faut seulement deux semaines pour récupérer les produits. Aujourd’hui, des aspects tels que la résilience des chaînes d’approvisionnement gagnent en importance, et la réorganisation de ces chaînes pourrait présenter un intérêt économique. Je pense qu’un grand nombre de sociétés mid-market européennes sont bien positionnées pour saisir cette opportunité.

03

Les fonds d’investissement restent plus prudents (8,8x) que les acquéreurs stratégiques (10,0x)

Les multiples payés par les fonds de capital transmission sont en baisse de 12% dans un volume d’activité réduit depuis le 3ème trimestre 2019.

Dans le contexte de valorisations toujours élevées, les fonds de capital transmission restent sélectifs, affichant un multiple moyen paté de 8,8x l’EBITDA. Ils abordent la crise du Covid-19 avec un niveau de dry powder toujours en progression (1) et 2,5x plus élevé qu’en 2007.

(1) Selon Preqin, le montant du « dry powder » (pour l’ensemble du private equity mondial) continuait de progresser, à $1.45tn au 31 décembre 2019.

Graphique 2 – Valeur d’entreprise / EBITDA historique
Source : Argos Index© mid-market / Epsilon Research
04

Repli de la part des opérations aux multiples élevés

La part des opérations aux multiples supérieurs à 15x l’EBITDA au Q1 2020 retrouve les niveaux enregistrés en 2018 et au premier semestre 2019.

05

Chute des multiples des sociétés cotées

Les multiples de sociétés cotées (1) baissent de 21% au 31 mars 2020 à 6,8x l’EBITDA, en ligne avec la chute des marchés actions (2).

NB : les multiples des sociétés cotées sont calculés avec les valorisations au 31 mars, impactées par la crise Covid-19. Ils se comparent avec l’Argos Index®, calculé sur les 6 mois précédents.

(1) EV/LTM EBITDA de 6,8x, Euro Zone listed mid-market companies (source: smallcaps.infrontanalytics.com)
(2) L’indice EURO STOXX® TMI Small a baissé de 26,1% entre le 1er janvier et le 31 mars 2020

Graphique 4 – Comparaison entre les multiples mid-market cotés (1) et non cotés (payés par les acquéreurs stratégiques)
Source : Argos Index® mid-market / Epsilon Research / InFront Analytics / (1) smallcaps.infrontanalytics.com
06

Reprise de l’activité M&A Europe mid-market en volume au premier trimestre 2020… avant une baisse attendue au deuxième trimestre 2020

L’activité M&A mid-market de la zone euro remonte au 1er trimestre, de 15% en volume par rapport au trimestre précédent et revient à son niveau d’il y a un an. Elle n’a pas été significativement impactée par la crise du Covid-19 avant la mi-mars.

Avec 500 opérations sur les six derniers mois, le volume d’activité reste 15% sous la moyenne des dernières années (2010-2018), en raison du niveau élevé des valorisations et de la crainte d’un retournement du cycle économique.

Les anticipations moyennes de croissance du marché M&A en 2020 étaient encore de 4,7% fin 2019, dans un sondage réalisé auprès des professionnels du M&A (1) ; mais 76% citaient un « évènement économique imprévu » comme l’élément le plus probable pouvant affecter l’activité.

(1) Refinitiv 2019 « Deal Makers Sentiment Survey »

Graphique 5 – Activité mid-market de la Zone Euro (15M€ – 500M€) en volume, par segments
Source: Epsilon Research / MarketIQ
07

L’Allemagne est la région de la zone euro la plus active en termes d’acquisition de PME, suivie par le Benelux et la France

L’évolution de l’activité M&A mid-market entre les principaux pays de la zone Euro met en évidence plusieurs tendances récentes :

  • La hausse marquée du poids de l’Allemagne sur les six derniers mois, à un niveau record (30% des opérations). L’Allemagne est le pays le plus actif sur le M&A mid-market, et ce poids semble se renforcer sur les derniers mois.
  • La stabilisation de la part de la France à 18% des opérations mid-market. La France reste bien moins active que l’Allemagne sur ce segment de marché, en raison d’un plus faible poids des ETI dans son économie.
  • L’érosion de la part du sud de la ZE: l’Italie et la péninsule Ibérique représentent chacun moins de 10% des opérations mid-market au 1er trimestre.
Graphique 6 – Activité Mid-Market des principaux pays de la zone euro
Source: Epsilon Research / MarketIQ

Inscription à notre newsletter

* champs requis