L'Argos Index® mid-market

Primo trimestre 2020

Principali conclusioni

  • Netta flessione dell’Argos Index® a 9,3x l’EBITDA da gennaio 2020, amplificata a marzo
  • I fondi d’investimento (8,8x) restano più prudenti rispetto agli acquirenti strategici (10,0x)
  • Flessione delle operazioni con multipli elevati
  • Ripresa dell’attività di M&A nel segmento mid market europeo in termini di volume nel primo trimestre 2020… prima di un netto calo atteso nei tre mesi successivi
  • La Germania è la regione dell’area euro più attiva per quanto riguarda le acquisizioni di PMI, seguita dal Benelux e dalla Francia
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Netta flessione dell’Argos Index® a 9,3x l’EBITDA

I prezzi pagati nel segmento mid-market nel primo trimestre riflettono principalmente la previsione di un’inversione dell’economia all’inizio dell’anno. L’indice è calcolato su 6 mesi mobili, pertanto al momento l’impatto della crisi del Covid-19 è limitato (anche se è il caso di ricordare che le turbolenze legate all’epidemia hanno iniziato a farsi sentire già a fine gennaio).

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Intervista a professor Reiner Braun, titolare della cattedra di finanza imprenditoriale presso la TUM School of Management del Politecnico di Monaco

“L’Argos Index® fa luce su un settore di mercato che è notoriamente opaco e poco seguito dagli analisti di ricerca, ma che possiede un grande potenziale ancora non sfruttato”

L’Argos Index® relativo al primo trimestre 2020 copre solo alcune settimane della crisi sanitaria provocata dal coronavirus, ma il trend che si evidenzia nei risultati è chiaro: la riduzione del volume di attività, in atto sin dal terzo trimestre, sta esercitando una pressione al ribasso sulle valutazioni e, di conseguenza, anche sui prezzi. Gli investitori ci sono ancora, ma preferiscono aspettare una maggiore visibilità prima di impiegare i loro capitali. Il professor Reiner Braun, titolare della cattedra di finanza imprenditoriale presso la TUM School of Management del Politecnico di Monaco, illustra le sue previsioni per il settore delle società non quotate mid-market, considerando le attuali circostanze impreviste, mentre la crisi sanitaria legata al Covid-19 coinvolge progressivamente tutta l’economia globale.

Qual è la sua opinione riguardo all’Argos Index®?

L’Argos Index® fa luce su un settore di mercato che è notoriamente opaco e poco seguito dagli analisti di ricerca, ma che costituisce una fonte importante di innovazione e crescita economica. Molto spesso traiamo le nostre osservazioni sul mercato dalle operazioni di maggiori dimensioni, sia pubbliche sia private, in gran parte negli Stati Uniti; tuttavia, così facendo, non riusciamo a delineare una prospettiva autenticamente globale. L’Argos Index® copre 2-3 cicli economici nella in un intervallo di sei mesi, pertanto le informazioni sono attendibili. Le sue rilevazioni colgono realmente gli sviluppi di lungo termine sui mercati.

L’indice relativo al primo trimestre evidenzia un trend ribassista. A suo avviso, in quale misura tale andamento è ascrivibile alla prevista “correzione di mercato” e in quale al lockdown dell’attività economica mondiale per effetto del coronavirus?

Questa è la madre di tutte le domande. Non abbiamo esperienza di situazioni comparabili. Nel caso del fallimento di Lehman Brothers nel 2008, eravamo di fronte a una crisi bancaria. Oggi, invece, i fondamentali non hanno subito mutamenti. La crisi che dobbiamo affrontare ha cause esogene. Il calo delle valutazioni potrebbe non essere così marcato come ci aspetteremmo. Sono ancora numerosi gli investitori nel private equity che dispongono di liquidità spendibile, ma che preferiscono tenerla sotto chiave in attesa di sviluppi. L’entità dell’arretramento, che si tratti di una correzione del mercato o qualcosa di più, sarà quantificabile nelle prossime settimane.
Personalmente nutro grande preoccupazione per le conseguenze che la crisi potrebbe avere sulla solidarietà tra i paesi dell’UE, un tema che assumerà un’importanza determinante nel corso del mese a venire. I vantaggi economici dell’Unione sono evidenti, anche nell’era post Brexit, e questi vantaggi devono prevalere sulla retorica populista che si diffonde in tutto il continente, minacciando l’unità europea e la moneta unica. Dubito che tale minaccia possa diventare seria, ma se ciò accadesse provocherebbe grandi turbolenze.

L’Argos Index® è uno strumento utile per il mercato tedesco?

A mio parere, il private equity in Europa, e soprattutto in Germania, non ha ancora pienamente dispiegato il suo potenziale. Questo vale per entrambi i termini dell’equazione: l’interesse degli investitori in fondi e la disponibilità delle imprese a considerare le operazioni di leveraged buyout come una fonte di finanziamento. Tuttavia, le società europee di minori dimensioni potrebbero evidenziare una crescente propensione a collaborare con uno sponsor di private equity. Ritengo che in questo senso vi sia un potenziale futuro enorme, poiché le piccole e medie imprese che godono di tale prospettiva rappresentano l’asse portante dell’economia in Europa e in Germania. Pertanto, credo che l’Argos Index® sia uno strumento molto utile per il mercato tedesco, essendo tarato su quello che io considero un segmento ottimale del panorama europeo.

Come utilizzerebbe l’Argos Index® nelle sue lezioni di finanza imprenditoriale, ad esempio per stimare i livelli di valutazione?

L’Argos Index® offre alcuni spunti interessanti per le attività di investimento in Europa. Nelle mie classi mi occupo ogni anno di private equity e la maggior parte dei casi di studio disponibili provengono dagli Stati Uniti. Argos contribuisce ad ampliare la prospettiva da cui guardiamo al private equity globale. Aggiunge valore, ci offre un punto di vista diverso e più ampio.

Quale impatto avranno la crisi del Covid-19 e il conseguente lockdown sulle attività di fusione e acquisizione? Quanta altra leva finanziaria potranno sostenere le società di medie dimensioni per effettuare operazioni di M&A?

Se osserviamo i rendimenti sulle operazioni in precedenti fasi di crisi, il dato medio è piuttosto interessante. Apparentemente, alcuni operatori sono in grado di acquistare attivi ai prezzi più bassi. Tuttavia, anche la variabilità dei rendimenti conseguiti in passato è molto elevata. Pertanto, gli investitori devono essere consapevoli dei rischi che si assumono quando cercano di cavalcare l’onda: in fondo, nessuno è in grado di prevedere quale situazione prevarrà.

Per quanto riguarda la domanda sul mercato delle fusioni e acquisizioni, penso che gli acquirenti con grandi capitali e un’ottica strategica torneranno a operare non appena la nebbia dell’incertezza si sarà dissipata. Tutti gli altri potrebbero concentrarsi sulla revisione e sulla gestione del portafoglio esistente prima di tornare attivi sul mercato.

Per quanto concerne la leva, di recente avevamo assistito a numerose operazioni di private equity con livelli superiori a 7x l’EBITDA. Si tratta di un onere debitorio notevole e io spero che le imprese abbiano previsto un margine di flessibilità sufficiente nelle condizioni attuali. Stando a una mia ricerca personale, tuttavia, le società mid-market tendono ad avere un indebitamento inferiore rispetto alle aziende di grandi dimensioni. Forse questa caratteristica potrà garantire loro la flessibilità finanziaria necessaria per muoversi sul mercato M&A nel caso in cui ravvisino un’opportunità. Resto comunque convinto che debbano essere pazienti e non precipitarsi a concludere operazioni solo perché il prezzo è basso. Allo stato attuale, nonostante i livelli ridotti dei prezzi, è saggio esercitare prudenza piuttosto che adottare comportamenti aggressivi, considerando l’incertezza imperante. È meglio astenersi dal contrarre impegni vincolanti di lungo periodo senza una logica realmente convincente.

A suo parere, quanto scenderanno le valutazioni in questo settore? Sotto i livelli del 2008-2009?

Anche in questo caso, regna l’incertezza. Ritengo, tuttavia, che ci siano buone probabilità di evitare un ribasso dei prezzi oltre i livelli registrati nel 2008-2009.

A mio parere, gli scenari da considerare sono due: il primo prevede che, se la crisi sanitaria continuerà e dovremo affrontare una seconda ondata di contagi da Covid-19 e conseguenti lockdown di vaste proporzioni, le difficoltà per l’economia mondiale saranno notevoli e allora SARÀ IMPOSSIBILE non scendere sotto i livelli del 2008-2009. Il secondo scenario prevede invece una correzione seguita da una ripresa con un andamento a U. Ovviamente, il secondo scenario è preferibile.

Cosa suggerisce l’Argos Index® riguardo al futuro delle società mid-market in Europa, che tendono ad essere un volano della crescita economica?

Mi piacerebbe che la prossima rilevazione dell’Argos Index® evidenziasse valutazioni ragionevoli per questo settore; un numero minore di operazioni, ma con una vocazione maggiormente strategica. Un riscontro simile significherebbe che il settore mid-market europeo è caratterizzato da attivi di qualità elevata che vengono scambiati a prezzi ragionevoli, anche nelle fasi in cui il sentiment di mercato è alquanto negativo.
Un altro modo di considerare la questione è concentrarsi sulle società o sui segmenti in grado di trarre vantaggio dalla nostra esperienza in tempi di pandemia. Sono convinto che nel prossimo futuro verranno concluse operazioni interessanti nel settore delle scienze della vita. Inoltre, dobbiamo guardare con occhio diverso alle catene produttive; la filosofia secondo cui “produrre in Cina è più conveniente, tanto bastano due settimane per fare arrivare le merci” non funziona più. Nuove categorie, come la resilienza delle catene produttive, acquisiscono maggiore importanza e la ridefinizione delle filiere di approvvigionamento potrebbe generare vantaggi economici. Ritengo che molte società mid-market europee siano ben posizionate per beneficiare di questa opportunità.

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I fondi d’investimento (8,8x) restano più prudenti rispetto agli acquirenti strategici (10,0x)

I multipli pagati dai fondi di LBO sono in calo del 12% nel contesto di un volume di attività ridotto dal terzo trimestre 2019.

A fronte di valutazioni persistentemente elevate, i fondi di LBO restano selettivi, con un multiplo medio fermo a 8,8x l’EBITDA. Questi fondi affrontano la crisi del Covid-19 con munizioni in continuo aumento (1) e 2,5 volte più elevate rispetto al 2007.

(1) Secondo Preqin, l’entità delle “munizioni” (per la totalità del private equity mondiale) ha continuato a crescere, raggiungendo quota 1450 mld di USD al 31 dicembre 2019.

Grafico 2 – Valore dell’impresa / EBITDA storico
Fonte: Argos Index© mid-market / Epsilon Research
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Flessione delle operazioni con multipli elevati

Nel primo trimestre 2020 la quota delle operazioni con multipli superiori a 15x l’EBITDA è tornata sui livelli registrati nel 2018 e nei primi sei mesi del 2019.

Grafico 3 – Quota delle operazioni con multipli superiori a 15x l’EBITDA
Fonte: Argos Index© mid-market / Epsilon Research
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Crollo dei multipli delle società quotate

Occorre tenere presente innanzitutto che i multipli delle società quotate sono stati calcolati sulla base delle valutazioni al 31 marzo, che scontavano l’impatto della crisi causata dal COVID-19. È opportuno confrontarli con l’Argos Index®, che viene calcolato sui 6 mesi precedenti.

I multipli delle società quotate (1) sono diminuiti del 21% al 31 marzo 2020, a quota 6,8x l’EBITDA, in linea con la flessione dei mercati azionari (2).

(1) EV/EBITDA degli ultimi 12 mesi pari a 6,8x, società quotate europee del segmento mid-market (fonte: smallcaps.infrontanalytics.com)
(2) L’indice EURO STOXX® TMI Small è sceso del 26,1% tra il 1° gennaio e il 31 marzo 2020

Grafico 4 – Confronto tra i multipli del segmento mid-market per le società quotate (1) e non quotate (pagati dagli acquirenti strategici)
Fonte: Argos Index© mid-market / Epsilon Research / InFront Analytics / (1) smallcaps.infrontanalytics.com
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Ripresa dell’attività di M&A nel segmento mid market europeo in termini di volume nel primo trimestre 2020… prima di un netto calo atteso nei tre mesi successivi

Nel primo trimestre l’attività di M&A mid-market nell’area euro è aumentata del 15% in termini di volume rispetto ai tre mesi precedenti, tornando sul livello di un anno fa. Prima di metà marzo non ha risentito in misura significativa della crisi del Covid-19.

Con 500 operazioni negli ultimi sei mesi, il volume di attività resta inferiore del 15% rispetto alla media degli ultimi anni (dal 2010 al 2018) per via delle valutazioni elevate e del timore di un’inversione del ciclo economico.

A fine 2019, secondo un’indagine condotta presso i professionisti del settore (1) le aspettative medie di crescita del mercato M&A per il 2020 si attestavano ancora al 4,7%; tuttavia, il 76% dei partecipanti citava un “evento economico imprevisto” come la causa più probabile di eventuali perturbazioni dell’attività.

(1) Refinitiv 2019 “Deal Makers Sentiment Survey”

Grafico 5 – Attività mid-market nell’area euro (15-500 milioni di euro) in volume, per segmento
Fonte: Epsilon Research / MarketIQ
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La Germania è la regione dell’area euro più attiva per quanto riguarda le acquisizioni di PMI, seguita dal Benelux e dalla Francia

L’andamento dell’attività di M&A mid-market tra i principali paesi dell’area euro ha messo in evidenza diverse tendenze recenti:

  • La presenza nettamente maggiore della Germania negli ultimi sei mesi, a un livello record (30% delle operazioni). La Germania è il paese più attivo sul mercato M&A mid-market e questa tendenza sembra farsi più pronunciata negli ultimi mesi.
  • La stabilizzazione della Francia al 18% delle operazioni mid-market. La Francia resta molto meno attiva rispetto alla Germania in questo segmento del mercato per via della minore presenza di imprese di taglia intermedia nella sua economia.
  • L’erosione del sud dell’area euro: l’Italia e la penisola iberica hanno rappresentato ciascuna meno del 10% delle operazioni mid-market nel primo trimestre.
Grafico 6 – Attività mid-market dei principali paesi dell’area euro
Fonte: Epsilon Research / MarketIQ

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