De Argos Index® mid-market

1e kwartaal 2020

Voornaamste conclusies

  • Aanzienlijke daling van de Argos Index® tot 9,3x de EBITDA, een trend die begon in januari 2020 en versterkte in maart.
  • Beleggingsfondsen zijn nog altijd terughoudender (8,8x) dan strategische overnemers (10,0x)
  • Daling van het aandeel van transacties met een hoge ratio
  • Herstel van het aantal fusies en overnames in het Europese mid-marketsegment tijdens het eerste kwartaal van 2020. Voor het tweede kwartaal wordt uiteraard een daling verwacht.
  • Wat betreft overnames van kleine en middelgrote ondernemingen is Duitsland het meest actieve land van de eurozone, gevolgd door de Benelux en Frankrijk
01

Aanzienlijke daling van de Argos Index® tot 9,3x de EBITDA

De prijzen die in het vierde kwartaal in het mid-marketsegment betaald zijn, weerspiegelen vooral de verwachting dat de economie zich begin volgend jaar zal herstellen. Aangezien de index over een voortschrijdende periode van zes maanden wordt berekend, is de impact van de Covid-19-crisis vooralsnog beperkt (al moeten we niet vergeten dat de verstorende invloed van de epidemie al vanaf eind januari voelbaar is).

02

Interview met Professor Reiner Braun, die aan de School of Management van de Technische Universität München (TUM) de leerstoel voor Entrepreneurial Finance bekleedt

“De Argos Index® werpt licht op een marktsegment met een enorm ontsluitingspotentieel, berucht om zijn ondoorzichtigheid en onderbelicht in het onderzoek”

In de Argos Index® voor het 1e kw. 2020 waren maar een paar weken van de coronavirus-gezondheidscrisis opgenomen, maar er tekende zich al een duidelijke trend in af: de waarderingen en dus ook de koersen staan door de omzetdaling sinds het 3e kw. onder druk. Er zijn nog beleggers, maar voordat die weer investeren, willen ze meer zicht krijgen op wat komt. Wij vroegen Professor Reiner Braun, die aan de School of Management van de Technische Universität München (TUM) de leerstoel voor Entrepreneurial Finance bekleedt, naar zijn vooruitzichten voor het niet-beursgenoteerde middensegment, uitgaande van de huidige onvoorziene gebeurtenissen zoals de covid-19-crisis die zich verspreidt in de wereldeconomie.

Wat vindt u van de Argos Index®?

De Argos Index® werpt licht op het middensegment van de markt dat berucht is om zijn ondoorzichtigheid en onderbelicht blijft in het onderzoek, hoewel het voor veel economische groei en innovatie zorgt. Met andere woorden: we halen veel van onze marktkennis uit grotere transacties – zowel bij de overheid als in de particuliere sector, en vaak uit de VS – maar daarmee krijgen we nog geen getrouw beeld van de wereldeconomie. Omdat de Argos Index® zes maanden en dus twee à drie conjunctuurcycli beslaat, is de informatie betrouwbaar en leert ze ons echt iets over de marktontwikkelingen op lange termijn.

De index voor het eerste kwartaal vertoont een neergaande lijn. In hoeverre schrijft u dat toe aan de verwachte “marktcorrectie” en in hoeverre aan de wereldwijde stillegging van de economische activiteit vanwege het coronavirus?

Dat is nou juist de vraag. Met dit soort situaties hebben we te weinig ervaring. Toen Lehman Brothers in 2008 over de kop ging, zaten we met een bankencrisis. Momenteel hebben we een crisis, maar geen verandering in de kerncijfers. Het is een crisis van buitenaf. De koersdalingen zijn misschien wat minder steil dan we hadden kunnen verwachten. Er staan nog steeds drommen private-equity-beleggers met geld in de hand naar deals uit te zien, maar ze willen hun kruit nog niet verschieten. Hoe diep we vallen – en of het bij een marktcorrectie blijft – moet de eerstkomende weken blijken.

Wat mij veel zorgen baart is een kwestie die de komende maand op de voorgrond zal treden: hoe de EU-solidariteit de crisis kan doorstaan. We zien de economische voordelen van de EU, zelfs na de brexit, en die voordelen moeten doorwegen, niet de populistische bewegingen die overal in Europa de Europese eenheid en de euro bedreigen. Dat dit een reëel gevaar zal worden, lijkt me tamelijk onwaarschijnlijk, maar mocht dat toch gebeuren, zullen we hevige turbulentie krijgen.

Is de Argos Index® een nuttig instrument voor de Duitse markt? 

Naar mijn mening benut de private equity in Europa, en met name in Duitsland, nog niet zijn volle potentieel. Dat geldt voor beide zijden: de belangstelling van de fondsbeleggers en daarnaast de bereidheid van de bedrijven om LBO’s als financieringsoptie in overweging te nemen. Misschien staan kleinere bedrijven in Europa echter steeds meer open voor samenwerking met een private-equity-financier. Ik zie hier nog steeds een enorm potentieel omdat deze goed gepositioneerde kleine en middelgrote ondernemingen de ruggengraat van de Europese en Duitse economie vormen. Dus ja, de Argos Index® is een bijzonder nuttig instrument voor de Duitse markt, want hij is gericht op wat ik de sweet spot van de Europese industrie zou noemen.

Hoe zou u de Argos Index® in uw colleges over entrepreneurial finance kunnen gebruiken – bijvoorbeeld om waarderingsniveaus te ramen?

De Argos Index® laat een paar aantrekkelijke beleggingsmogelijkheiden in Europa zien. Ik geef alle jaren college over private equity (PE), en de lesvoorbeelden waarover ik beschik komen meestal uit de VS. Met Argos krijgen we dus een bredere kijk op PE in de wereld. Het biedt meerwaarde, een andere, ruimere blik.

Wat betekenen de covid-19-crisis en de stillegging van de economie voor fusies en overnames? Hoeveel extra schulden kunnen middelgrote ondernemingen aangaan om fusies en overnames te bekostigen?

Als ik bekijk wat de transacties in voorgaande crisissen opleverden, valt het gemiddelde rendement best wel mee. Kennelijk tikken sommige spelers koopjes op de kop. Maar de rendementen liepen toen ook sterk uiteen; beleggers moeten dus beseffen welk risico ze nemen wanneer zij proberen mee te surfen: uiteindelijk weet niemand waar het op uitdraait.

Op de markten voor fusies en overnames zie ik aan de koopzijde de overnemers met diepe zakken en een strategisch doel actief worden zodra de mist van de onzekerheid is opgetrokken. Alle anderen zullen wellicht liever hun portefeuille beheren en herschikken alvorens weer actief te worden op de markt.

Wat het schuldenpercentage betreft: de laatste tijd zien we veel transacties in private equity waar dat meer dan 7x de EBITDA beloopt. Dat is een zware last. Gezien de huidige situatie hoop ik dat die ondernemingen genoeg wendbaarheid overhouden. Maar uit mijn eigen onderzoek maak ik op dat er in het middensegment minder schulden zijn dan bij grote bedrijven. Misschien biedt dat hun de financiële flexibiliteit om actief te worden op de markt voor fusies en overnames, als ze de kans krijgen. Maar nogmaals: ik vind dat ze geduld moeten opbrengen. Ze moeten niet ondoordacht alleen vanwege de lage prijs gaan overnemen of fuseren. Tegenwoordig is het ook bij lage prijzen verstandiger af te wachten dan te voortvarend te handelen, want er heerst onzekerheid alom. Nu is het juiste moment om zich verre te houden van bindende besluiten die niet op een hechte grondslag berusten.

Hoe diep zullen de waarderingen in dit segment volgens u terugvallen? Tot onder het niveau van 2008-2009?

Ook hier weer is onzekerheid troef. Het lijkt me echter best mogelijk dat de prijzen niet tot onder die van 2008-2009 zullen dalen.

Ik zie twee mogelijke scenario’s: in het eerste geval houdt deze gezondheidscrisis aan en krijgen we een tweede covid-19-golf, met daarbij weer een grote lockdown; dan zie ik de economieën wereldwijd in de problemen komen en is een terugval tot onder de niveaus van 2008-2009 absoluut onafwendbaar. In het tweede geval is wat we nu meemaken een correctie en gaat het daarna weer bergop; dat wordt dan een U-vormig herstel. Het tweede is natuurlijk te verkiezen.

Wat leert de Argos Index® ons over de toekomst voor bedrijven uit het middensegment in Europa, die vaak aanjagers van de economische groei zijn?

Nou, voor dit segment zou ik in de volgende Argos Index® graag waarderingen op redelijke niveaus aantreffen; dat betekent minder deals, maar meer strategische deals. Het zou een signaal afgeven dat het Europese middensegment wordt gekenmerkt door hoogwaardige activa waarvoor redelijke prijzen worden betaald, zelfs in tijden met een tamelijk negatief beurssentiment.

Bekijken we het eens van een andere kant: de kant van de bedrijven en sectoren die wellicht zullen profiteren van onze ervaring met deze pandemie. Ik denk dat er ons zeker interessante deals in de biowetenschappen te wachten staan. Bovendien moet er een nieuwe visie op toeleveringsketens komen – niet zomaar “Nou, in China produceren is goedkoper en in amper twee weken tijd heb je je spullen hier.” Dingen als de veerkracht van de toeleveringsketens worden nu belangrijker, en het zou economisch voordelig kunnen zijn deze ketens een nieuwe vorm te geven. Heel wat Europese ondernemingen uit het middensegment lijken me goed gepositioneerd te zijn om deze kans te grijpen.

03

Beleggingsfondsen zijn nog altijd voorzichtiger (8,8x) dan strategische overnemers (10,0x)

De door buy-out-fondsen betaalde ratio’s zijn met 12% gedaald en het transactievolume is sinds het 3e kwartaal van 2019 teruggelopen.

In een context van nog altijd hoge waarderingen blijven buy-out-fonds selectief te werk gaan, wat blijkt uit de gemiddelde ratio van 8,8x de EBITDA. Hun ‘dry powder’ neemt aan het begin van de Covid-19-crisis nog steeds toe (1) en is 2,5x omvangrijker dan in 2007.

(1)Volgens Preqin is de hoeveelheid ‘dry powder’ (van alle private equity-fondsen in de wereld) verder gestegen tot USD 1,45 biljoen (31 december 2019).

Grafiek 2 – Historische bedrijfswaarde/EBITDA-ratio
Bron: Argos Index© mid-market / Epsilon Research
04

Daling van het aandeel van transacties met een hoge ratio

Het aandeel van transacties met een ratio van meer dan 15 keer de EBITDA lag in het 1e kwartaal van 2020 weer op hetzelfde niveau als in 2018 en het eerste halfjaar van 2019.

Grafiek 3 – Aandeel van transacties met een ratio boven 15x de EBITDA
Bron: Argos Index© mid-market / Epsilon Research
05

Daling van de ratio’s van beursgenoteerde bedrijven

Allereerst wijzen we erop dat de ratio’s van beursgenoteerde bedrijven zijn berekend op basis van de waarderingen op 31 maart, waarin de impact van de Covid-19-crisis is verwerkt. Deze dienen te worden vergeleken met de Argos Index®, die gebaseerd is op de afgelopen zes maanden.

De ratio’s van beursgenoteerde bedrijven (1) zijn gedaald met 21% en lagen op 31 maart 2020 op 6,8x de EBITDA, wat in het verlengde ligt van de terugval van de aandelenmarkten (2).

(1)De ratio tussen de bedrijfswaarde en de EBITDA van de laatste 12 maanden ligt op 6,8x, mid-marketbedrijven uit de eurozone (bron: smallcaps.infrontanalytics.com)
(2)De index EURO STOXX® TMI Small is tussen 1 januari en 31 maart 2020 gedaald met 26,1%

Grafiek 4 – Vergelijking van de ratio’s van genoteerde (1) en niet-genoteerde bedrijven in het mid-marketsegment (betaald door strategische overnemers)
Bron: Argos Index® mid-market / Epsilon Research / InFront Analytics / (1) smallcaps.infrontanalytics.com
06

Herstel van het aantal fusies en overnames in het Europese mid-marketsegment tijdens het eerste kwartaal van 2020. Voor het tweede kwartaal wordt uiteraard een daling verwacht.

Het aantal fusies en overnames in het mid-marketsegment van de eurozone is het eerste kwartaal met 15% toegenomen ten opzichte van het voorgaande kwartaal en ligt daarmee weer op hetzelfde niveau als een jaar geleden. Tot half maart werd dat cijfer nauwelijks beïnvloed door de Covid-19-crisis.

Met 500 transacties tijdens de afgelopen zes maanden ligt het volume 15% onder het gemiddelde van de laatste jaren (2010-2018). De oorzaken daarvan zijn de hoge waarderingen en de vrees voor een ommekeer in de economische cyclus.

Volgens een enquête onder professionals op het gebied van fusies en overnames lagen eind 2019 de verwachtingen voor de groei van de markt voor fusies en overnames in 2020 nog op 4,7% (1); 76% gaf echter een ‘onverwachte economische gebeurtenis’ aan als meest waarschijnlijke factor die de activiteit zou kunnen aantasten.

(1) Refinitiv 2019 « Deal Makers Sentiment Survey »

Grafiek 5 – Mid-market-activiteit in de eurozone (15 miljoen – 500 miljoen euro) in volume, per segment
Bron: Epsilon Research / MarketIQ
07

Wat betreft overnames van kleine en middelgrote ondernemingen is Duitsland het meest actieve land van de eurozone, gevolgd door de Benelux en Frankrijk

De ontwikkeling van fusies en overnames in het mid-marketsegment van de belangrijkste eurolanden laat een aantal recente trends zien:

  • Het aandeel van Duitsland is de laatste zes maanden fors gestegen en heeft inmiddels een recordhoogte bereikt (30% van de transacties). Duitsland is het meest actieve land in het mid-marketsegment en dat aandeel lijkt de laatste maanden te zijn toegenomen.
  • Het aandeel van Frankrijk in mid-markettransacties heeft zich gestabiliseerd op 18%. Frankrijk is nog steeds beduidend minder actief in dit marktsegment doordat de economie van het land minder bedrijven met een middelgrote beurswaarde telt dan de Duitse.
  • Afbrokkeling van het aandeel van de zuidelijke eurolanden: Italië en het Iberisch schiereiland vertegenwoordigden het 1e kwartaal elk minder dan 10% van de mid-markettransacties.
Grafiek 6 – Mid-market-activiteit in de belangrijkste eurolanden
Bron: Epsilon Research / MarketIQ

Newsletter subscription

* required fields